策略——深度复盘：PPI见底前后行业表现如何？
(兴业证券)
7月PPI同比降幅如期收窄至%，结束了今年以来的持续下滑。下面我们对2000年以来5轮PPI触底反弹进行复盘，试图为把握当前市场脉络找到指引。
【资料图】
（一）历史复盘：5轮PPI见底
2000年以来，国内经历了5轮PPI触底反弹。
年2月
2002年国内经济复苏，新增长周期推高工业品价格。对外中国于2001年末正式加入WTO，国际贸易投资活跃为中国经济增长注入新动能；对内央行实行宽松的货币政策，加大对经济增长的支持力度，2002年2月一年期存/贷款利率分别下降。
海外方面，全球经济形势好转同样拉高了大宗商品需求。
除了供需因素外，美元持续贬值也是大宗上涨的主要原因之一。
从指数表现来看，2002年2月PPI触底前后，指数表现不佳。2001年12月至2002年2月，万得全A累计下跌超14%，主要受到国有股减持政策影响。此后三个月，万得全A小幅反弹（+%），但整体仍处在低位。
从行业表现来看，PPI于2002年2月触底之前三个月内，钢铁（+%，较万得全A超额收益，后文同）、交通运输（+%）和公用事业（+%）等周期性行业超额收益居前；同期食品饮料（+%）和医药生物（+%）也有不错表现。而在PPI回升后的三个月中，国防军工领涨（+%），建筑材料（+%）和美容护理（+%）也大幅跑赢市场。
年4月
本轮PPI触底较为特殊：一则PPI于2006年4月触底（%），仍处在较为温和的通胀区间，并未出现负增长；二则本次PPI自底部位置反弹后，在%的通胀中枢上下震荡超一年时间，才进入快速向上通道。
从宏观背景来看，在投资和出口的双重加持下，2006年国内实体经济高增。
2006年中经济趋热的忧虑涌现，政府开始收紧宏观调控政策。
从指数表现来看，2006年4月PPI触底前三个月，万得全A/沪深300/中证1000分别上涨%/%/%，沪深300和中证1000均跑输万得全A，但大盘风格相对占优。PPI触底后万得全A/沪深300/中证1000分别上涨%/%/%，小盘股显著跑赢全A和大盘股。
从行业表现来看，PPI于2006年4月触底之前三个月内，有色金属（+%）和非银（+%）等顺周期板块领涨，美容护理（+%）、食品饮料（+%）和商贸零售（+%）等消费板块同样涨幅居前。PPI触底之后三个月内，国防板块大涨近35%，核心受益于股改资产注入逻辑；汽车（+%）和机械设备（+%）次之，后两者与经济增长关联度较高。
年7月
宽松的财政货币政策刺激国内经济走出金融危机影响。
世界各国也陆续推出经济刺激政策。
全球范围内的经济回暖和流动性泛滥推动大宗商品价格上涨，继而使得国内PPI触底回升。
从指数表现来看，2009年7月PPI触底前三个月，万得全A/沪深300/中证1000分别上涨% / % / %，沪深300跑赢，大盘风格占优；PPI触底后，万得全A / 沪深300 / 中证1000分别上涨-% / -% / %，仅中证1000上涨。
从行业表现来看，PPI于2009年7月触底之前三个月内，煤炭（+%）、钢铁(+%)和有色金属（+%）等周期性行业超额收益居前；同期大金融资产表现也较好。在PPI触底后的三个月中，医药生物（+%）、家用电器（+%）与汽车（+%）等消费板块超额收益领先。
年8-12月
本轮PPI触底反弹主要驱动力之一是国内供给侧改革下上游产能出清。
“去产能”任务下，煤炭、钢铁等大宗商品价格企稳高增。
“棚改”背景下地产投资热从需求侧加剧了大宗商品供需的不平衡。
从指数表现来看，2015年8月PPI触底前，万得全A/沪深300/中证1000分别下跌% /% / %，沪深300相对跑赢，中证1000跌幅最大。PPI触底后，万得全A/沪深300/中证1000跌幅收窄，分别下跌% / % / %，仍是沪深300跌幅最小。
从行业表现来看，PPI于2015年8月触底之前三个月内，银行领涨，跑赢全A超21个百分点；交通运输（+%）、公用事业（+%）和钢铁（+%）等周期性行业超额收益居前，食品饮料（+%）也有不错表现。而在PPI触底回升后三个月，食品饮料领涨大盘，三个月内超额收益为%，银行（+%）和煤炭（+%）超额收益紧随其后。
年5月
疫后经济修复+全球供应链紧张驱动大宗商品价格企稳向上。
多国采用宽松的财政货币政策导致全球性流动性富余，涌入商品市场进一步抬高商品价格。
从指数表现来看，2020年5月PPI触底之前三个月，万得全A/沪深300/中证1000分别下跌% / % / %；PPI触底后，万得全A/沪深300/中证1000分别上涨% / % / %。在这一时期，三者涨跌幅不存在显著差异。
从行业表现来看，PPI于2020年5月触底之前三个月内，美容护理（+%）、食品饮料（+%）、社会服务（+%）等消费品超额收益居前。在PPI触底后的三个月中，社会服务板块大幅涨超全A指数36个百分点，食品饮料（+%）和国防军工（+%）的超额收益次之。
（二）总结展望：行业轮动规律
通过对2000年以来五论PPI见底前后行情的复盘，我们发现，指数层面并不存在显著规律，而行业层面上聚焦胜率较高的板块。具体而言：
（1）PPI触底前三个月，顺周期资源品和食品饮料表现较好。
（2）PPI触底后三个月，表现比较好的则是和需求复苏相关性较高的中下游行业，包括消费、轻工制造、机械设备等。
PPI如期迎来拐点，CPI大概率进入底部位置。
具体配置方向上，结合历史规律推演，汽车、农林牧渔、基础化工、食品饮料、社会服务、机械制造、轻工制造、纺织服饰等八个行业胜率较高。但考虑到今年市场的存量博弈特征，我们结合拥挤度指标，对以上行业进行进一步筛选，对最新拥挤度较高的行业予以剔除。从结果来看，在PPI触底向上的时点，建议重点关注农林牧渔、基础化工、社会服务、机械制造、轻工制造。
